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29 décembre 2010 3 29 /12 /décembre /2010 00:24

27/12/10

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Il n’aura fallu qu’une décennie pour que l’avenir de notre monnaie apparaisse comme incertain et que le risque de défaut d’Etats de la zone euro puisse être sérieusement envisagé. Crise passagère ou remise en cause majeure de l’euro dans un contexte de bouleversements des grands équilibres mondiaux et européens ?
Le rôle de la monnaie dans la création et le maintien des équilibres permettant un développement économique optimum et durable a toujours été essentiel. Un bref rappel historique est nécessaire pour situer la question de l'avenir de l'euro et des risques de voir certains des Etats de la zone euro se retrouver dans l'incapacité d'honorer leurs engagements financiers.
Etalon-or
Dans le système de l’étalon or, les monnaies nationales étaient « ancrées » sur l’or (et, à l’origine, également sur l’argent). Lorsqu’un pays avait une balance des paiements déficitaire son économie perdait une partie de son stock d’or. Une balance excédentaire permettait, au contraire, d’accroître ce stock. La sortie d’or résultant d’une balance déficitaire entrainait une contraction de la masse monétaire du pays concerné, ce qui provoquait une baisse des prix internes permettant le rétablissement de la compétitivité du pays[1]. Ce système impliquait donc une grande flexibilité – à la hausse comme à la baisse - des prix et des salaires nominaux et un certain contrôle des sorties d’or pouvait être assuré par l’instauration de droits de douane susceptibles de diminuer les importations et donc les sorties d’or (ou d’argent).



Bretton-Woods
L’étalon-or fut remplacé, à l’issue de la Deuxième Guerre Mondiale, par le système monétaire instauré par les accords de Bretton Woods. Les monnaies nationales étaient liées par une parité fixe au dollar, lequel était initialement convertible en or. Cette parité fixe était toutefois ajustable. Chaque pays pouvait assurer un certain contrôle de ses mouvements de capitaux par l’instauration, sous l’égide du Fonds Monétaire International (FMI), d’un système national de contrôle des changes qui s’ajoutait aux droits de douane éventuels. Ce système assurait une certaine stabilité monétaire internationale tout en restant souple, car deshistoi ajustements à la hausse (réévaluation à plusieurs reprises du Deutsche Mark, par exemple) ou à la baisse (dévaluation du Franc, également à plusieurs reprises) restaient possibles pour permettre le rétablissement des grands équilibres des balances des paiements.
Les accords de Bretton Woods n'avaient, toutefois, instauré aucun contrôle sur la quantité des dollars susceptibles d'être émis par les Etats Unis. Ceux-ci ont donc trouvé commode de financer simultanément la Conquête Spatiale, les dépenses d'armements induites par la Guerre Froide, la guerre du Vietnam et la "Grande Société" de Lyndon Johnson, par le déficit public lui-même financé par la création monétaire. Les dollars ainsi crées ont constitué les réserves de change des pays dont les balances des paiements étaient excédentaires. Une partie de ces pays (l'Allemagne notamment) engorgés par ces dollars ont ainsi importé chez eux l’inflation provoquée par la création monétaire américaine. L'Allemagne, vite suivie par d'autres pays, dont la France, a donc demandé à convertir partie de ses dollars en or. Les Etats Unis ont réagi en suspendant, le 15 août 1971, la convertibilité des dollars en or et, en janvier 1976, les accords de la Jamaïque ont consacré la disparition de tout système de change organisé.
Après l’éclatement du système de Bretton Woods :
Le monde a vu coexister des monnaies flottant au gré des marchés avec quelques exemples de monnaies gérées. On relèvera, notamment, les cas :
  •  d’ancrage d’une monnaie au dollar associé à l’absence d’obstacles structurels aux mouvements de capitaux (cas par exemple du peso mexicain au début des années 1990 ou du bath thaïlandais, un peu plus tard dans la même décennie) ; ce type d’ancrage a, dans un premier temps, provoqué des afflux considérables de liquidités monétaires dans les économies de ces pays suscitant une illusion de prospérité alimentée par une croissance considérable du crédit, mais en même la naissance de tendances inflationnistes et la dégradation de la compétitivité, puis dans un second temps, lorsque le déficit de la balance des paiements est devenu trop important (8% du PIB dans les cas du Mexique et de la Thaïlande), un retrait brutal des capitaux étrangers et le déclenchement d’une violente crise bancaire, économique et sociale associée à, ou se terminant par, une importante dévaluation de la monnaie locale (de 25 à 50% par rapport au dollar).
  •  l’ancrage du yuan chinois au dollar associé à une rigoureuse politique de contrôle des mouvements des capitaux ; après avoir déprécié de 1978 à 1993 la valeur du yuan par trois par rapport au dollar, les autorités chinoises ont veillé à le gérer en lui conservant toujours une sous-évaluation importante se dotant ainsi d’un outil de protectionnisme monétaire assurant à la Chine l’extraordinaire compétitivité que les formidables excédents de la balance des paiements chinoise (en moyenne de l’ordre de 10% du PIB) démontrent depuis près d’une décennie[2].
L’Europe avant l’euro
L’Europe a, pour sa part instauré un système monétaire régional assurant à ses membres une relative stabilité des changes internes. En 1972 fut crée le serpent monétaire européen liant certaines des monnaies européennes entre elles suivant un système de parités fixes, mais ajustables, de ces monnaies entre elles. Le Système Monétaire Européen lui succéda en mars 1979 avec comme différence notable l’établissement de parités fixes (mais toujours ajustables) des monnaies du système par rapport à l’ECU, « panier » constitué par les monnaies de ce système et variant lui-même comme la moyenne de ces monnaies. Trois événements, d’importance relative différente, ont marqué cette époque :
  •  d’abord, l’ « attaque » spéculative contre la Livre Sterling que le gouvernement anglais a voulu, par fierté, défendre à une valeur surévaluée ; les Anglais, qui ont le sens de l’Histoire, s’en souviendront ;
  •  puis, la politique de taux élevés de refinancement suivie par la Bundesbank pour lutter contre les tendances inflationnistes provoquée par la réunification allemande suite à la décision politique (compréhensible, car il s’agissait de bien « accueillir » les Allemands de l’Est) du gouvernement de Monsieur Kohl d’assurer la parité entre le mark de l’Est et celui de l’Ouest, alors que le mark de l’Est valait en réalité le quart de celui de l’Ouest ; le dispositif anti inflationniste de la Bundesbank a eu pour conséquence de surévaluer le Deutsche Mark et de dégrader la compétitivité de l’économie allemande,
  •  enfin, l’incompréhensible politique du « Franc fort » qui a beaucoup couté à l’économie française ; alors que les autres pays européens avaient compris que le DEM était surévalué pour des raisons de politique interne allemande et que leurs intérêts économiques propres impliquaient un décrochage de leurs monnaies par rapport au DEM, la France a, en collant le Franc au DEM, agi au détriment de sa propre économie, et plus particulièrement, de la compétitivité de son industrie qui a été durement, et malheureusement durablement, frappée.
L’euro
C’est dans ce contexte qu’est né l’euro[3]. Mise en place sans fédéralisation concomitante des budgets des pays de la zone euro, cette monnaie unique voulue par l’Allemagne[4] a permis à ce pays de restaurer sa compétitivité. Fixant un taux de refinancement au niveau du taux du DEM et non à celui de la moyenne pondérée des taux de refinancement des banques centrales des différents pays de la zone euro, la BCE a assuré à l’euro une sous évaluation[5] lors de ses trois premières années d’existence. Cette sous-évaluation de l'euro a largement contribué (conjointement avec la politique salariale mise en place par le gouvernement de Monsieur Schröder) à la restauration dès 2003/2004 de la compétitivité allemande.
Quant aux pays disposant des économies les moins fortes de la zone euro, leur évolution apparait similaire à celle des nations qui avaient choisi d’ancrer leur monnaies au dollar sans disposer en même temps d’un sérieux dispositif de contrôle des mouvements de capitaux. Dans un premier temps l’euro a, artificiellement, stimulé les économies de ces pays de la zone euro. La libre circulation des capitaux, la disparition du risque de change, des taux d’intérêts faibles, la chimère de dettes publiques sans risque, ont alimenté pendant quelques années dans ces pays une forte, et incontrôlée, croissance du crédit, puisque « de 2003 à 2008, le crédit au secteur privé a augmenté d'environ 27 % chaque année en Irlande, pendant qu'il s'accroissait d'environ 22 % par an en Espagne[6]». Ce taux de croissance du crédit est très voisin de celui de 25% que connut le Mexique de 1990 à 1993 avant l’éclatement en 1994 de la crise dite téquila.
Cette « bulle » du crédit, consenti essentiellement au secteur privé, a créé une illusion de richesse en permettant l’acquisition d’actifs dont les prix augmentaient plus vite que ceux des biens de consommation et favorisé un fort développement de la demande intérieure qui, elle-même, a généré une inflation plus forte que l’inflation moyenne européenne, érodant ainsi la compétitivité de ces pays. Lorsque l’accumulation de l’endettement excède les capacités de remboursement des agents économiques et la valeur, désormais dépréciée, des actifs acquis à crédit, la difficulté de continuer à emprunter impose, dans un second temps, pour ces pays le retour aux équilibres.
Curieusement la BCE et les Banques Centrales du SEBC[7], qui ont nécessairement vu naitre ces « bulles », n’ont rien fait pour empêcher leur éclosion.
Ces banques centrales étaient probablement obnubilées par la pensée unique européenne qui postulait, et continue à postuler, que la pérennité de la monnaie unique dépendait de la discipline budgétaire des Etats membres de la zone euro consistant à ne pas laisser leur déficit public annuel excéder 3% de leur PIB et à contenir leur endettement public en deçà de 60% de ce PIB. Or, à l’aune de ces critères, l’Irlande et l’Espagne étaient les meilleurs élèves (excédents publics jusqu’en 2007 et très faible endettement) alors que l’Allemagne et la France étaient plutôt de mauvais élèves. Si l’endettement peut résulter de mauvaises finances publiques comme cela fut le cas pour le Grèce, il peut aussi être le fait d’un secteur privé trop dynamique situé dans des pays aux finances publiques rigoureusement gérées.
Quelles actions auraient-elles pu être prises pour limiter la croissance trop forte du crédit dans certains pays ? Sans remettre en cause le principe de la libre circulation des capitaux, il eut été possible pour la BCE et les banques centrales de la zone euro de subordonner l’octroi de crédits, dans certaines zones (par exemple dans tous les pays où la croissance annuelle des volumes de crédit aurait excédé un certain pourcentage) ou pour certains types de crédit, à la constitution de réserves obligatoires auprès des banques centrales du Système. Cette faculté d’imposer aux banques commerciales de la zone euro la constitution de réserves obligatoires est prévue par l’article 19 du protocole n°5 annexé au Traité de Lisbonne[8]. Elle n’a pas été utilisée, et c’est certainement une faute, pour limiter l’expansion démentielle de la croissance du crédit dans certains des pays de la zone. Ces réserves sont en effet un moyen efficace de limiter l’octroi du crédit. Elles en augmentent en effet le prix, car elles obligent les banques à déposer, sans rémunération (ou avec une très faible rémunération) auprès d’une banque centrale un certain pourcentage des crédits qu’elles consentent : c'est l'inverse de l'"effet de levier".
Aujourd’hui les déséquilibres économiques au sein de la zone euro sont flagrants et excessifs. Sans parler de la Grèce, les déficits des balances des paiements[9] espagnoles et portugaises avoisinent depuis 5 ans 10% du PIB de ces pays, tandis que pour la même période l’excédent allemand est de l’ordre de 7% de son PIB. Les compétitivités italiennes et espagnoles se sont également fortement dégradées ces cinq dernières années par rapport à celle de l’Allemagne.
En réalité pour rassembler durablement dans une union monétaire des régions économiquement différentes il faut disposer d’un budget étatique ou fédéral (cas de la France du temps du Franc ou des Etats-Unis) permettant d’assurer des transferts financiers des régions riches vers les régions pauvres et d’une unité culturelle et (idéalement) linguistique permettant aux populations des régions pauvres d’aller rechercher du travail dans les régions plus prospères (les bretons et auvergnats de Paris constituent un exemple traditionnel de populations ayant migré d’une région pauvre vers une région riche).
Ces arguments, souvent développés par les détracteurs de la monnaie unique telle qu’elle fut imposée à l’Europe, n’ont jamais été pris en considération. C’est dommage, et il faudra bien que nos hommes et femmes politiques posent clairement la question de la fédéralisation des budgets étatiques des pays de la zone euro. La réponse sera probablement négative, mais un débat européen doit être impérativement engagé sur cette question.
Dès lors qu’il semble peu probable qu’au sein de la zone euro les pays riches renflouent les pays pauvres que peut-on envisager ?
  •  Une dévaluation de l’euro : celle-ci devrait être toutefois très forte pour impacter l’économie des pays dont la balance des paiements est déficitaire : elle aurait pour conséquence d’augmenter encore la compétitivité de l’Allemagne et provoquerait probablement dans ce pays une forte inflation. Cette solution est donc d’autant moins envisageable qu’elle constituerait, dans les relations de l’Europe avec le reste du monde un casus belli.
  • La recherche d’excédents dans les pays actuellement déficitaires par une contraction drastique de la demande intérieure : cela implique pour ces pays (à l’exception peut-être de l’Irlande dont la situation de la balance des paiements n’est pas mauvaise et qui pourrait assez aisément sortir de sa crise dès lors que son système bancaire sera nationalisé de fait et que le pays procédera à une augmentation sensible de sa fiscalité) une sévère déflation provoquant :
- une augmentation importante du cout de l’endettement accumulé (lorsqu’il y a déflation le cout réel des intérêts accroit),
- un accroissement du chômage,
sans que des résultats tangibles puissent être aisément obtenus compte tenu de l’ouverture international relativement limitée de ces pays, de telle sorte que la perspective la plus probable, après une période de dépression, est celle d’une restructuration ou rééchelonnement de la dette de ces pays, puisque c’est comme cela que l’on dénomme désormais la banqueroute.
Certes on peut imaginer que grâce à divers expédients la situation puisse perdurer quelques temps. Le plus efficace de ces expédients sera probablement la monétisation de la dette publique des Etats de la zone euro les plus touchés par la crise, c'est-à-dire l’achat de cette dette par la BCE (qui se financera en créant de la monnaie, ce que fait la FED depuis des lustres aux USA). La monétisation directe est, certes, interdite en l’état actuel du Traité de Lisbonne, mais la monétisation indirecte consistant à acheter (ou à se faire remettre en garantie par les banques commerciales en contre partie de l'octroi d'un prêt) aux banques commerciales partie de cette dette publique est possible. Ces expédients ne dureront qu’un temps et ne résoudront pas les déséquilibres profonds des économies de la zone euro. Il ne reste donc que la banqueroute de certains des Etats de la zone ou la transformation de la zone euro en une zone de monnaie commune (le retour à un Système Monétaire Européen un peu amélioré) en commençant par envisager une sortie possible de l’Allemagne de la zone pour donner un peu de souffle aux autres pays de cette zone. Il s’agira dans tous les cas d’une rude tâche. Les problèmes posés sont complexes : par exemple, qui assumera le risque de change résultant de la sortie d’un pays du système de monnaie unique ? Ces problèmes ne sont, toutefois, pas insolubles et ce n’est pas en les niant que l’on améliorera la situation.
Dominique D - Les Echos
________________
[1] Cette explication fut donnée en 1752 par David Hume, dans le troisième discours (sur l’argent) de ses Discours Politiques, édition numérique réalisée par Philippe Folliot (http://classiques.uqac.ca/classiques/Hume_david/Hume_david.html)
[2] Sur mon analyse du rôle des déséquilibres résultant de la sous évaluation du yuan dans la crise voir http://lecercle.lesechos.fr/economie-societe/politique-eco-conjoncture/2...
[3] Sur la crise de l’euro parmi les très nombreux écrits disponibles, il faut lire l’analyse très fouillée, bien qu’un peu polémique, de B. Connolly, ancien haut fonctionnaire de la Commission européenne : elle est disponible dans sa traduction française sur http://blog.turgot.org/index.php?post/Connolly. Cette analyse est complétée par contribution faite sur ce site par J.P. Dumas http://lecercle.lesechos.fr/economie-societe/politique-eco-conjoncture/221130027/la-grece-l-espagne-le-portugal-l-irlande-et-les
[4] D’après l’analyse pertinente de Marie-France Garaud in Impostures Politiques, Plon 2010, p.41s.
[5] Le 4 janvier 1999 l’euro valait 1,16 USD ; il s’est vite dépréciée pour atteindre son plus bas le 26 octobre 2000 (1€=0,825 USD) ; il n'a retrouvé la parité avec le dollar qu’en juillet 2002 (16 juillet 2002 1€=1,0024USD).
[6] Joaquín Maudos, professeur à l’université de Valence, cité par Jessica Berthereau dans son article paru dans les Echos du 15 décembre 2010, « Banques espagnoles : le syndrome irlandais » ; cet article précise également l’ampleur des créances des banques espagnoles sur les promoteurs et constructeurs immobiliers : 440 milliards d’euros, dont 180 milliards d’euros de créances douteuses.
[7] Système Européen des Banques Centrales.
[8] http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/fr_statute_from_c_11520080509fr02010328.pdf
[9] Tableau comparatif des balances en pourcentage du PIB :http://www.oecd-ilibrary.org/trade/balance-des-operations-courantes_20743939-table5
http://minuit-1.blogspot.com/2010/12/leuro-nous-mene-t-il-la-banqueroute.html

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Published by Eva R-sistons - dans Comprendre le monde
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