Le blog d' Eva, R-sistons à la crise

C’est désormais tous les 3 mois que le gouverneur de la Banque de France peut proposer à Bercy de nouveaux taux d’intérêts pour les livrets, en fonction de l’inflation et des marchés monétaires.

Un rien sadique, Evans-Pritchard, à son habitude, appuie là où ça fait mal, et ce d’autant plus volontiers lorsque c’est l’Europe continentale qui souffre. Mais qui saurait le lui reprocher ? Les Etats parviendront-ils à lever les fonds requis pour financer la relance, recapitaliser le secteur bancaire et honorer leur garantie des déposants ? En l’état actuel la réponse est incertaine. Mais si l’effondrement des bilans bancaires se poursuit à un rythme soutenu - hypothèse on ne peut plus vraisemblable - la réponse est de toute évidence négative. La dette accumulée par le privé dans la dernière décennie excède les capacités des comptes publics. Les Etats qui battent monnaie ont encore à leur disposition une arme de dernier recours, quant aux autres, une fois épuisées les relativement maigres réserves du FMI, le défaut de paiement les guette. Sommes nous alors pris dans la seringue ? Non, si l’on accepte de changer de perspective. Aujourd’hui, les Etats reprennent à leur compte les pertes sur les actifs afin de garantir les passifs, c’est à dire le patrimoine des créanciers des banques, au risque à terme de ruiner tout le monde, Etats, déposants et investisseurs, au fur et à mesure que la situation se dégrade. Il est urgent de changer la donne. Au lieu de charger la barque du côté des comptes publics, il convient de l’alléger du côté des créanciers. Une telle démarche requiert : une politique active d’évaluation non complaisante des livres, l’isolement dans des structures ad hoc des actifs douteux, la répartition des pertes entre les actionnaires et les créanciers, à l’exception des dépôts de compte courants dont la valeur doit être garantie. Le Plan Geithner, qui prétend régler la question, souffre de deux défauts majeurs : ses évaluations des bilans ne sont pas à la hauteur des stress que vont subir les entreprises et les ménages, et la solution préconisée consiste encore et toujours à préserver l’ensemble des créanciers, au détriment de l’Etat. Quels qu’en soient les défauts, le Plan Geithner a tout au moins le mérite d’exister. Mais que fait l’Europe ?

par Ambrose Evans-Pritchard, The Telegraph, 26 avril 2009

« Le monde est à court de capitaux. Nous ne pouvons pas tenir pour acquis que les marchés obligataires mondiaux se révéleront d’une profondeur suffisante pour financer les près de 6000 de dollars qui sont requis par le paquet fiscal Obama, le renflouement des banques américaines et européennes, et les déficits qui enflent presque partout. »

A moins que ce capital ne soit fourni, plusieurs pays seront incapables de refinancer leurs dettes à un coût supportable. Ceux qui ne peuvent pas émettre de la monnaie pour se tenir à flot, soit parce qu’ils n’ont plus de monnaie nationale (Irlande, Club Med), soit parce qu’ils ont emprunté à l’étranger (Europe de l’Est), courent le plus gros risque d’un défaut de paiement.

Les opérateurs de marché murmurent déjà que certains gouvernements se portent acquéreurs de leur dette par le biais d’intermédiaires lors des ventes aux enchères d’obligations afin de maintenir l’illusion. (A ne pas confondre avec les achats effectués de façon transparente par les banques centrales en vertu de l’assouplissement quantitatif). Cela ne peut durer longtemps.

La Commerzbank estime que toute émission d’obligations d’Etat européen en train de devenir un « événement à risque ». La Grande-Bretagne se voit elle aussi menacée de rétrograder de sa note d’excellence AAA, car elle s’efforcera de vendre pour 220 milliards de bons du Trésor cette année à des investisseurs irascibles, rendus stupéfaits par les 5% de déficit prévus au milieu de la décennie.

Le hedge fund américain Hayman Advisers parie sur la plus grande vague de faillites d’Etats et de restructurations depuis 1934. Les pires situations sont presque toutes en Europe - qui est l’épicentre de l’effet de levier et du déni. Comme le FMI l’a rappelé la semaine dernière, les banques européennes n’ont constaté que 17% de leurs pertes - alors que les banques américaines en ont digéré la moitié.

« Nous avons consacré beaucoup de temps durant six mois à ausculter à travers le monde les bilans des Etats pour comprendre quel est le niveau de l’effet de levier auquel nous avons à faire. Les résultats sont dérangeants », déclare Kyle Bass, le directeur de Hayman.

Les choses avaient l’air simple pour les gouvernements occidentaux durant la bulle du crédit, lorsque la Chine, la Russie, les pays émergents d’Asie et les puissances pétrolières accumulaient 1300 milliards de dollars de réserves chaque année, et recyclaient cette richesse en bons du Trésor des États-Unis, en obligations des GSE [1] et en obligations européennes.

Ce robinet a été coupé. Ces pays sont devenus des vendeurs nets. Les réserves des banques centrales ont baissé de 248 milliards de dollars au cours des six derniers mois et s’établissent désormais à 6700 milliards. Le crash des cours du pétrole a forcé la Russie et le Venezuela de réduire leurs réserves d’un tiers. La Chine a laissé entendre la semaine dernière qu’elle utiliserait une plus grande part de ses 40 milliards de surplus mensuel à soutenir la croissance intérieure et à investir dans des actifs plus tangibles - peut-être des sociétés minières.

L’Institut National de Recherche Economique et Sociale (NIESR) a indiqué la semaine dernière que dans la mesure où la dette Royaume-Uni avait dépassé 200% du PIB après la Seconde Guerre mondiale, nous pourrions aisément faire face à la charge de la dette durant cette crise (estimée entre 80 et 100%). Des variantes de cet argument sont souvent reprises au sujet des autres membres du club OCDE.

Mais notre monde ne ressemble en rien à celui de la fin des années 1940, lorsque les familles nombreuses fournissaient la main-d’œuvre qui avait supporté la charge de la dette. Aujourd’hui, nous sommes confrontés à un recul démographique. L’Ouest tout comme l’Est sont en chemin vers l’atrophie du grand âge (bien que les États-Unis soient en meilleure forme, nota bene).

Le fonds de pension de l’État japonnais, doté de 1500 milliards de dollars - le plus grand au monde - a lancé une bombe ce mois-ci. Il va commencer à vendre cette année les bons du Trésor qu’il détient afin de couvrir un déficit de 40 milliards de dollars dans son bilan. Comment donc le ministère des Finances va-t-il parvenir à financer la dette souveraine qui devrait atteindre 200% du PIB en 2010 - également la plus élevée au monde - à supposer même que l’industrie Japonaise récupère de son crash de 38% ?

Le Japon est le premier pays à faire face à une diminution de main-d’œuvre, en termes absolus, et a traversé cette ligne fatale en 2005. Son armée de retraités puise dans désormais dans les coffres. Au Japon le taux d’épargne a diminué de 14% du PIB à 2% depuis 1990. Un tel sort attend l’Allemagne, l’Italie, la Corée, l’Europe de l’Est et à terme la Chine elle aussi.

Alors, d’où viendront ces 6000 milliards, cette année et les suivantes ? Pour l’instant, nous devons compter sur la Fed, la Banque d’Angleterre, et les autres banques centrales, qui mettent en oeuvre l’ « assouplissement quantitatif » (la planche à billets) pour financer nos écoles, nos routes et le fonctionnement de l’administration. Il est indispensable, hélas, d’éviter la déflation par la dette. Mais c’est aussi une pente glissante, comme les faucons de la Fed le rappellent au président Ben Bernanke.

La Banque d’Angleterre pourrait bientôt doubler sa dose à 150 milliards [2] , augmentant la quantité de bons du Trésor qui devront, à terme, être réinjectés sur le marché. Plus cette situation se prolonge, plus douloureux seront les maux de tête plus tard. La Fed se trouve dans la même impasse. On se demande si M. Bernanke regrette d’avoir allègrement déclaré que Washington pouvait créer des dollars en quantité illimitée « pratiquement sans frais ».

Hayman a écrit que la menace de défaut de paiement naît de ce cocktail mélangeant la spirale de la dette publique et les passifs des banques - comme la RBS, Fortis ou Hypo Real - qui atterrissent dans les bilans des Etats .

« Le nœud du problème, ce ne sont pas les subprimes, ou les autres prêts hypothécaires, ou telle ou telle banque. Les gouvernements à travers le monde ont permis à leurs systèmes bancaires de grandir sans contrôle, et dans certains cas de grandir jusqu’à représenter un passif insoutenable pour le pays hôte, » déclare M. Bass.

Un nombre inquiétant d’Etats ressemblent à l’Islande, si l’on sonde leurs comptes, et la plupart d’entre eux sont situés en Europe, où le passif moyen atteint 4,2 fois le PIB, par rapport à 2 fois pour les États-Unis. « Il pourrait y avoir plusieurs défauts au cours des trois prochaines années, peut-être plus tôt, » prévient-il.

Une étude, menée par l’ancien économiste en chef du FMI Ken Rogoff et le professeur Carmen Reinhart, montre que les crises de défaut sur la dette se produisent toutes les deux générations, faisant à chaque fois éclater les illusions des détenteurs de bons du Trésor. La moitié du monde y avait succombé dans les années 1830 et de nouveau dans les années 1930. [3]

L’accord du G20 qui a multiplié par 3 les réserves anti-incendies du FMI, doté désormais de 750 milliards de dollars, permet de gagner du temps pour des pays comme l’Ukraine et l’Argentine. Mais le malaise est plus profond : de nombreux bailleurs de fonds du FMI sont eux-mêmes en train d’épuiser leurs lignes de crédit.

Les grande faillites changent le monde. Le défaut de paiement de l’Espagne de Philippe II a ruiné les dynasties de banquiers catholiques de l’Italie et du sud de l’Allemagne, et a déplacé le centre du pouvoir financier à Amsterdam. Les forces anglo-néerlandaises ont été en mesure de mettre fin à la Contre-Réforme, de libérer le nord de l’Europe de l’absolutisme, et de pénétrer en Amérique du Nord.

Qui sait quelles révolutions pourraient naître de cette crise si elle jamais provoque des banqueroutes. Mon intuition est qu’elle révèlerait la profonde fatigue de l’Europe - de manière brutale - réduisant l’Ancien Monde à une zone stagnante. Que l’hégémonie des États-Unis puisse rester intacte est une question ouverte. Je parierais sur un condominium sino-américain pour un quart de siècle. Le G2, en résumé.

Publication originale The Telegraph, traduction Contre Info

[1] GSE : agences semi-publiques américaines de refinancement des prêts immobiliers. Ces agences ont levé des fonds via l’émission d’obligations qui ont été acquises par les banques centrales mondiales pour se constituer des réserves de change. (ndlr)

[2] La création de monnaie, nommée assouplissement quantitatif, est effectuée à l’occasion du rachat par la Banque Centrale des obligations d’Etat. La dose dont parle Evans-Pritchard, c’est la quantité de bons du Trésor qui sera acquise ainsi. (ndlr)

[3] Ken Rogoff, Carmen Reinhart : Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis so Different ? An International Historical Comparison. (ndlr)